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工商時報【主筆室】國際貨幣基金（IMF）繼年初下調2019年全球經濟成長率預測後，總裁拉加德（C. Lagarde）更於2月10日的世界政府峰會上直言，全球經濟被「四大烏雲」籠罩──美中貿易緊張與關稅問題加劇、金融緊縮、英國脫歐的不確定性及其延伸效應、中國經濟加速放緩，只要一記閃電來襲，就可能會出現一場「經濟風暴」。雖然，3月5日美國宣布美中貿易戰停戰期延長，且不繼續墊高關稅壁壘、美國聯準會明示暫停升息，並表示可考慮調整縮表計畫，以及英國國會在3月13日否決無協議脫歐，使硬脫歐風險降低等情勢發展，多少沖散了烏雲的厚度。但中國經濟加速放緩的風險仍未見舒緩跡象，這從中國國務院將今年中國經濟成長率目標下調為6∼6.5％可見一斑。這波中國經濟趨緩主要緣於其長期透過「信用擴張」支撐經濟成長，導致債務過高，最後不得不縮減信用。這種信用擴張、縮減的「信貸循環」（credit cycle），最終將造成經濟趨緩，或帶來衰退或金融風暴，2007年次貸風暴即是一例，難怪金融市場及專家們對中國債務問題備感憂心。不過，若干類如中國例外論的專家學者則認為，即便多項債務指標顯示中國債務水準已達危險程度，但在中國特殊的政經體制、社會型態，以及債務以內債為主下，當前債務問題不會有立即性的系統性風險，甚至有1990年代中國面臨債務危機時，單靠政府力量即可安度，而如今中國位居全球第二大經濟體，自然更有能力應付債務問題的說法。中國當真有能力處理好債務問題？1990年代確實如此。1978年中國推動改革開放，雖帶來了其後數十年的高速經濟成長，但隨著逐步開放私有企業進入市場，民營企業與鄉鎮企業持續擴張，相對無效率的國有企業不敵市場競爭，便產生鉅額虧損。中國政府遂令國有銀行承擔國企改革的主要成本及債務，1994年國有企業資產負債率達75％，國有銀行壞帳亦大幅攀升。1997年亞洲金融風暴爆發，國有企業營運更加艱困，國有銀行不良資產隨之劇增，債務危機一觸即發。為此，1998年中國財政部發行2,700億元人民幣特別國債，為國有銀行注資；1999年再出資400億人民幣成立四大金融資產管理公司，直接剝離國有商業銀行不良資產約1.4兆人民幣左右，順利穩住債務問題。其後，隨著中國加入世界貿易組織（WTO），經濟成長大幅加快，債務問題乃得以順勢淡化。然而，誠如英國牛津大學中國研究中心、倫敦東方與非洲研究學院研究學者馬格努斯（G. Magnus）所言，要爰引1990年代的經驗，指稱中國適切地處理好當前的債務問題，無異是忽略了過去30年間中國經濟結構的變化。首先，就債務規模來看，1990年中國非金融部門總債務對GDP比不到100％，而2018年末中國債務對GDP比已飆升至255.7％。其中，政府部門占47個百分點、非金融企業為160.3個百分點、家庭為48個百分點。如果以可支配所得計算，去年中國家庭負債率高達107.2％，但2008年卻只有40％左右。其次，在金融改革開放持續推進下，當前金融資產較1990年代分散。1990年中國金融資產相對單純且逾3/5集中在四大銀行，但當前四大銀行持有的金融資產僅占約1/4，使政府更不易掌控危機爆發點。何況，中國金融商品愈見多樣化後，不良貸款比例難以估計，使這次債務問題不僅僅存在正規的金融機構，藏在非標準融資、地方融資平台及影子銀行內的更為可觀與可怕。第三，當前中國已接近信用擴張循環終點，並陷入產能過剩、投資下滑拖累經濟成長的困境，短期也不會有一個像加入WTO般足以挹注經濟成長動能的事件，即無法靠額外獲利去提升償債能力。第四，中國過度依賴信用擴張的經濟結構，使其投資效率不彰。馬格努斯舉例，1978∼2006年間，中國每2∼4元的投資，可以額外創造1元的GDP，但2015年後要花9元左右的投資，才能獲得同樣的報酬，亦使當前的債務問題遠較1990年難解。事實上，中國本身也深知其債務問題無法以「過往的」成功經驗因應。今年中國兩會開議首日，中國國務院總理李克強在政府工作報告中，開宗明義指出，要將「平衡好穩增長與防風險的關係」作為2019年的三大目標之一。畢竟，當前中國一方面遭遇債務水準居高不下，短時間難以去化，金融風險漸增的壓力；另一方面是內外需成長俱緩，經濟成長力道減弱的挑戰。若此時為了防風險而加強去槓桿力道，經濟下行程度將加大，可能引發失業潮及債務危機；反之，若為穩增長而持續祭出寬鬆性貨幣、財政政策，將導致系統性風險上升，在在突顯出中國面臨的「穩增長」與「防風險」兩難，恐比想像中嚴重，稍有不慎，將引來經濟動盪或金融危機。如此風險，又豈是以中國例外論就能一筆帶過的。